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Brealey & Myers（1988）建议将期权定价理论应用于R&D 投资方案的评价上，他们发现DCF 法完全无法评估R&D 投资方案，而R&D 投资项目与买入期权极其类似，亦即R&D 投资给予企业在未来一定的时间内一个权利，决定是否执行这项R&D 投资项目，届时如果研发成功，可为企业创造价值，但若研发失败，企业损失的仅是有限的最初R&D 投资费用，所以R&D投资费用可视为此期权的权利金。 项目管理者联盟 Mitchell & Hamilton （1988）将R&D 分为三种类型，并建议使用DCF 法在短期的商业投资评价上，最高层次的方案像”创建一门学问” 不需要应用任何方法来评价，而R&D 一类的中期决策称之为”策略定位”就类似于买入期权决策。项目管理者联盟 Paddock, Siegel & Smith （1988）探讨沿海石油权的评价，将采矿权的评价以复合期权的方式来建构评价模型，并与传统DCF 评估法加以对比，对其特点及优劣进行了比较。pmp.mypm.net Sharp（1991） 认为期权定价法对于高风险投资的评价较DCF 法好，并建议不要使用B-S Model 来计算价值和做结构上的建议。先用一般DCF 法计算NPV 再用期权理论以三个步骤来估计附加价值：
（1） 确认明确的潜在期权并加以分类。
（2） 分析环境的不确定性在期权可能被执行下的情况。
（3） 估计价值的总和。项目管理者联盟 Nichols（1994）运用期权分析法在Merck 公司，Merck 的CFO 认为使用期权可以比传统的财务分析法提供更多的弹性来评估研究投资，因为它可以评估连续分阶段的投资方案。项目管理者联盟 Pindyck and Dixit (1995)认为传统投资决策准则假定投资决策必须在特定时间点上进行，这样会导致产生很高的机会成本，而且忽视了选择延迟决策方式所创造的价值，使得企业暴露在极高的风险下，导致净现值计算错误，进而使整个投资决策产生错误。而事实上，投资项目可以等待更多的信息出现后，再进行投资决策。PgMp.mypm.net Trigeorgis（1996）认为传统评价理论已经与真实世界的现实面出现了差异，DCF 法无法适切的捕捉住管理者对于未预期的变化所做出回应的决策弹性，所以公司的决策阶层通常会将营运策略的管理弹性视为价值的增加，主动地将其加入到传统评价模式所估算得出的结果中。项目管理者联盟 Perlitz , Peske & Schrank （1999）以评价R&D 投资方案为例，说明以NPV 模式来评估R&D 投资方案确实会低估投资项目的价值，因为：
（1） NPV 模式需要衡量折现率，所以在衡量风险性较高的R&D 投资项目时，会因为加入风险溢价而增加折现率，因而降低了投资方案的价值。相对的，期权评价模式的折现率为无风险利率，以其衡量高风险性的R&D 投资方案时，会因高波动而增加投资方案的价值。
（2） 当投资期间较长时，期权评价模式能因经济情况的改变而修正其投资决策，但传统NPV 模式则无法衡量其管理弹性。项目管理者联盟 对于Perlitz , Peske & Schrank的观点，本文后面还将要加以讨论。talent.mypm.net 我们将目前已经发表论文中的有关实物期权类型、含义与应用范围加以整理，如表2-1所示。
表2-1 实物期权类型、含义与应用范围和文献对照
 talent.mypm.net 从表2-1的归纳结果可以看出， 实物期权的属性主要是美式期权。training.mypm.net 从实物期权的应用及与金融期权的对应关系上来看，我们将实物期权与金融期权价值评估中参数的含义做一对照比较，见表2-2所示。
表2-2 实物期权与金融期权比较分析表
 在本文中，我们将决策树法也归为传统的DCF法一类，但严格说来，决策树法的分析方法应是介于传统的DCF法与实物期权法之间的，决策树法克服了传统的DCF 法采用同一个风险调整系数去做折现的问题，可以分阶段灵活选用不同的折现率。表2-3给出了传统的DCF法、决策树法和实物期权法的一个比较。项目管理者联盟 表2-3 传统的DCF法、决策树法及实物期权法的比较
 项目管理者联盟 3 传统的DCF方法和NPV指标已经不再需要了吗？
本文前面提到的（还有许多未提到的）大量的关于实物期权及相关文献的研究几乎都一致指出，以NPV为代表的传统的资本预算方法的不适用性，并且会容易导致错误的投资决策。这似乎给人一种错觉：以NPV为代表的传统的资本预算方法已经过时，不再适用了。然而作者认为，这只是一种误解，而事实上并非如此：实物期权方法的提出，并不意味着传统的NPV和DCF方法不再需要了，而实际上，实物期权方法必须要配合NPV指标才能加以使用。实物期权方法并不能够完全取代NPV指标，而只是作为传统的资本预算NPV方法的一个补充和修正。下面，我们通过一个实际例子来进行说明这一点。项目经理圈子 例1．假定一个投资项目需要初始投资1200万元，项目投资基准折现率为10%， 该项目的预期收益现值为1150万元，因此，NPV =1150-1200 = -50万元。因为NPV为负值，按照传统的投资决策分析方法，该项目应予以舍弃。项目管理者联盟 如果运用实物期权方法进行分析，根据表2-2，可按照如下方法进行参数设定：标的资产价值V=项目的预期收益现值1150万元，期权执行价格=项目初始投资1200万元，无风险利率取基准折现率为10%，并需要进一步给定标的资产价值V即项目的预期收益现值的波动率，这里我们假定为30%， 期权到期期限T为两年。分别采用后面第4节中介绍的计算期权价值的B-S-M模型公式和二项式模型，利用Excel，可计算得出该投资项目的实物期权价值为274.87万元。 blog.mypm.net 实物期权价值大于零，这是否意味着项目就可以接受并进行投资了呢？答案是否定的。原因很简单， 这里的实物期权价值的274.87万元，并非是马上投资项目就能够产生的，而是恰恰相反，是来自于延迟投资。即在上述实物期权的价值评估中，做出了这样的一个假定，即投资者可将该项投资延迟至最长期限为两年之内的任意时刻进行，正是由于具有了这种灵活性和选择权利，因此才具有了价值。该价值为正值是意味着：我们应当持有进行投资该项目的权利、进行等待和观望，而不应简单地抛弃该项目；但这绝非意味着该项目可以接受或马上可以进行投资。实际上，如果我们将期权到期期限T分别减少至为1年或1天，即意味着比原来的假定提前进行项目投资，重新进行实物期权价值计算，结果正如表3-1所示，其实物期权价值分别降至为167.81万元和0.02万元。这是意料之中的结果，因为减小了投资的灵活性和选择权力，其价值也必然会减小。club.mypm.net 表3-1 期权评价的BS模型和二项式模型的计算结果
 项目管理论坛 当考虑了延迟投资时的实物期权因素后，此时的不确定性条件下的投资决策准则应为：
项目调整后的净价值 = NPV + 项目实物期权的价值≥ 0 training.mypm.net 不难得出，如果接受该项目并马上进行投资，结果只会导致投资项目的净收益为0.0 - 50 = - 50.0万元，这意味着这种投资决策产生了负50万元的即刻价值损失。根据上式，我们直接可以得出，该项投资应当至少推迟两个半月（74天），等待新信息的到来，才可能避免造成投资价值损失。项目管理者联盟 从以上的分析结果可以看出，如若不考虑NPV指标，仅根据项目的实物期权的价值计算，则无法对项目投资决策做出正确的判断。项目管理者联盟 根据实物期权的性质，我们不难可以总结出运用实物期权方法进行投资决策的准则如表2-3、表2-4所示： 项目管理者联盟 表2-3、 买入（看涨）期权的决策分析
 PgMp.mypm.net 这里选择进行继续等待与按照期权价格出售转让投资机会的效果是等价的，而选择执行或放弃的选择准则是：凡是在以合理的成本花费就可以拥有继续等待的机会和权利的话，就应首先选择前者。项目管理者联盟
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