新药研发（pharmaceutical R&D）是制药企业和生物科技公司的重要业务内容，进行新药研发的目的是为企业的商业目标服务。从经济学的角度来讲，企业进行新药研发活动和企业进行的其它经营活动一样，目的都是使企业价值最大化。在企业进行新药研发的过程中，决策层经常会遇到这样的问题，比如：如何对一系列的研发项目进行优先性的选择？是由企业自己进行研发还是将研发项目外包？是否选择对外进行项目的许可授权？对于同一个新药项目，是先进行注射剂型的研发还是口服剂型的研发呢？等等。虽然企业对于这些问题的回答往往基于多方面的考虑，比如企业自身的短期及长期的商业目标及商业策略、市场情况等等，但不可否认的是实现企业自身价值的最大化往往是一个重要的评判标准，由此可见财务分析也是新药研发的一个重要内容。另一方面，随着新药研发商业模式的变迁，新药研发活动不再象过去那样完全由企业自身进行，制药企业之间、制药企业与生物科技企业之间以及生物科技企业与金融机构之间在新药研发上的合作越来越普遍，而合作的一个重要的基础就是合作方或不同的新药研发参与方对新药研发项目的价值的认同，因此新药研发项目价值的评估就显得非常重要，这就必然涉及到新药研发项目的财务分析问题。

    然而，由于新药研发项目研发周期长、风险高且投资巨大，对新药研发项目特别是那些处于早期阶段的新药研发项目进行财务分析或价值评估并不是一件简单的事情。新药研发项目持续周期长，按项目的进展可明确分为一系列阶段，而每一阶段均创造了具有经济价值的特殊知识，如何对这些知识成果的经济价值进行正确的评估虽然复杂却是新药研发中一个很关键的环节。这对于内部研发项目优先性评估、专利授权谈判、投资决策以及股权分析等都非常重要。新药研发的不同参与方基于自身不同的利益考量往往倾向于采用对自己有利的财务分析方法或手段，因此要想使新药研发项目的参与方达成对新药研发项目估计价值的共识，所采用的财务分析模型不仅需要有坚实的理论基础而且必须具备较强的可操作性。本文将简单介绍美国生物制药界及风险投资界目前所普遍应用的新药研发项目的财务分析方法及其进展。虽然目前在美国生物制药界及金融机构用于新药研发项目的估值方法很多，但综合起来大致有四类，即基于成本的分析法（Cost-based method）、基于市场的分析法(Market-based method)、预期收益分析法(Revenue-based method) 和实物期权模型（real option）。

一、成本分析法（Cost-based method）

    本方法主要是通过计算研发项目已经发生的成本来确定研发项目的价值，通行的计算方法是成本＋收益（cost-plus approach）。成本估值法是一种最基本的对无形资产及知识产权进行评估的方法，在新药研发项目的估值中也有应用。最常用的就是复制成本法（reproduction cost method）也称替代成本法（replacement cost method），即在当前的价格条件下、采用同样的材料、标准、设计、形式及人力条件来完全地、精确地复制该无形资产所需要的成本。Reilly等人认为，研发项目的成本可分为5类，即材料成本、劳工成本、机构日常开支（Overhead）、项目研发者的机会成本（Developer’s Profit）和创业激励（Entrepreneurial Incentive）【1】。在实践中，研发者的机会成本常常受到忽视。从项目研发人的角度来看，他对所投入的材料、人工等是存在一个所期待的回报率的，因此在应用成本分析法时应该充分考虑这种机会成本。但项目价值的评估并不是历史成本的简单相加，还应考虑研发项目未来所可能发生的收益。Boer在1999年提出，对一个特定的研发项目进行估价，一般采用历史成本乘以某个比率来作为该项目的估值【2】。对于新药研发项目而言，在美国这个比率一般为4。

成本分析法虽然应用起来简单，但一个重要缺陷就是在估值过程中没有考虑项目未来的预期收益、市场条件、寿命以及继续研发过程中的风险因素等。另外一个缺陷就是该方法是建立在该项目是可被复制的这样一个假设上的，然而这对于很多的新药研发项目而言并不适用，因此这无疑会影响对项目价值的正确评估。虽然有这些缺点，但成本分析法在对那些处于非常早期的新药研发项目、特别是那些基础研究成果，在其市场前景及商业应用尚不清楚的情况下是一种很合适的估值方法。

根据2000年在Nature Biotechnology发表的一篇分析文章，研究者在采访44位生物科技公司的CEO和公司代表时，发现21％的公司曾使用成本分析法进行研发项目价值分析【3】。另外根据澳大利亚工业经济部（Bureau of Industry Economics，BIE）一份调查显示：成本分析法和净现值法是所有参与调查的企业在评估研发项目价值时所采用的最基本方法【4】。

二、基于市场的估值法（Market-based method）

    此类方法中应用最广的就是比较法（Comparable）。通行的做法就是参考在市场上已经发生的技术交易中对类似研发项目的估值，来作为对待分析的研发项目的价值进行评估的基础。比较法在新药研发项目的价值评估中有比较广泛的用途。在美国，每年所发生的生物技术交易高达上千起，象许可证授权、建立合作研发组织、融资（包括私募资本和IPO）等都涉及到研发项目价值的评估问题。这些已发生的技术交易中对所涉及研发项目的估价为使用比较法评估项目价值提供了非常有用的参考。

    比较法使用简单，但一个重要的缺点就是没有考虑研发项目的独特性。即便是对于相似性很高的研发项目，比较法也忽视了因研发项目的进度差异及可能的市场条件的变化。但不可否认的是，对于处于早期的新药研发项目及一些基础研究成果，在技术的商业应用前景和市场状况难以预测的情况下，比较法提供了一种更易为新药研发的不同参与方认可的价值评估方法。此外，即便是对于相对成熟的新药研发项目，比较法可以很快地使项目参与方形成对项目价值的初步判断，从而指导进一步的、更科学的价值评估活动。

    研究表明在欧美国家生物制药产业界的实践中，比较法受到了许多生物技术公司的重视，在技术成果的许可证交易中应用非常广泛，比如在确定许可费用、里程碑费用以及提成费比例时，很多的生物科技公司都采用已发生的类似交易作为参考。此外，由于风险资本往往投资于研发项目的早期阶段，对于新药研发项目而言，风险资本的投资往往发生在临床前试验阶段。在此阶段采用传统的NPV评估方法时，所计算出来的项目价值往往为负值，因此比较法也受到了风险投资商的青睐。

三、基于预期收入的模型（Revenue-based model）

    此方法是通过预测研发项目的最终产品在未来可能产生的现金流并将其折算（discount）到现值，以此作为衡量新药研发项目价值的一种方法。该方法主要适用于处于研发后期、项目的最终产品的市场前景比较明确的新药研发项目价值的估算。基于收入的项目估值法有坚实的理论基础，在实践中也是应用最为广泛的一种财务分析方法。常见的有现金流折现法（discounted cash flow, DCF）、风险修正的净现值法（risk-adjusted net present value, rNPV）、情景分析法（scenario analysis）、决策树模型分析法（decision-tree modeling）及蒙特卡罗模拟法（Monte Carlo simulation）等。其中现金流折现法是基础，其它的分析方法在基本原理上都属于现金流折现法。

    对于任何一个新药研发项目而言，其生命周期由两部分组成，即研发期（R&D stage）和商业期（commercialization stage）。由于新药研发项目的最终产品的预期收益往往都发生在商业期，因此在对新药研发项目进行估价中，很多分析师都从商业期开始，通过估算最终产品的市场收益来计算研发项目的价值。一般来说分析的步骤如下：

第一步、估算新药产品从成功上市开始的整个生命周期的价值。

1、  预测产品上市直至整个生命周期的现金流；

2、  确定折现率（discount rate）；

3、  计算产品成功上市之时的净现值（net present value, NPV）。

第二步、将上面计算得到的净现值利用相应的折现率折算到目前项目所处的研发阶段的净现值，在这里就需要考虑研发成本、时间及风险等因素。

现金流折现法即DCF法

    用新药研发项目未来有效年限内可能产生的销售收入（revenue）及项目所需投资来计算净现金流（net cash flow），然后根据金融学理论利用适当的折现率（discount rate）来计算项目的净现值，以此作为研发项目的估值。其基本的计算公式如下：

其中：DPV指的是未来现金流的折现值；FV指的是未来的现金流；d指的是折现率而t则指的是时间。因为DCF法是其它所有收益分析法的基础，下面简单介绍DCF法的分析步骤：

1、  预测研发项目的最终产品未来可能产生的现金流。预测一定时间段项目可能产生的销售收入和项目研发所需要的投资，然后计算每一时间点的净现金流。在项目研发早期，现金流通常为负值，但新药产品获得FDA批准上市后，稳定增长的销售收入将会持续一段时间，而当产品专利到期后，销售收入则会快速减少。在预测现金流时，应注意下面的几点：

（1）       预测时段的选择：一般来说将研发项目的最终产品获准上市之日作为预测的起点，而将专利到期的时间作为结束点，但也有人认为应将专利到期后该药的仿制版本问世之日作为结束点。如果预测所需的信息不可得或者不可靠时，也可将专利到期之前的某一时间点作为结束点。选择结束点一般来说主观性比较强，在结束点选好后，可以对新药产品的预期销售收入进行估算。而预测时段之后的的现金流即残值（residual value）的估算则应充分考虑仿制药的影响。一般说来，仿制药对品牌药的影响并不相同，主要与产品的特性（生产的难度大小）、品牌产品的市场空间或者品牌的强弱等有很大的关系。如Lilly公司的抗抑郁药Prozac在2001年专利到期后，其市场份额在Barr Laboratories的仿制版本Fluoxetine上市后两个星期便丢失了73％【5】。

（2）       投资预测：根据DiMasi等人的2003年的研究，一个新药从最初的研发到NDA时需要的平均投资总额为8亿2百万美元，其中临床前研究需花费3.35亿美元，临床试验需4.67亿美元【6】。当然，对于具体的新药研发项目，所针对的适应症不同、所需的临床试验的病人数目以及每个病人的平均治疗成本的不同也可造成投资的不同。一般来说研制针对慢性疾病及退行性疾病的药物所需投资较大。至于新药申报费用、上市后的营销及其它费用可以采用传统的方法进行估计，如主营业务成本一般是25.5%，销售行政管理成本一般为11％，第一年的营销费用为100％，第2年为50％，第3－4年为25％，第5－13年为20％。流动资金为销售收入的17％【7】。

（3）       销售收入预测：对于销售收入的预测一般采用Porter在1993年提出的方法，研发项目未来预期销售收入的预测应考虑三个方面的情况：目标市场的大小、产品上市后市场占有率及其后的市场成长情况等【8】。

Porter提出了采用“从下至上”（bottom-up）和“从上至下”（top-down）两种方法来分析目标市场的大小。采用“从下至上”的方法计算市场大小的公式为：

目标市场大小＝病人总数 × 接受治疗的病人比例 × 每个病人的治疗费用。

而“从上至下”方法则是从与正在研发的产品处于相同治疗领域的现存其它产品的销售额外推而来。这些数据可以从一些市场分析公司或竞争对手的报告中得到。

第二个需要预测的就是新药产品的市场占有率。Porter认为价格、竞争、剂量及剂型、效果、销售策略以及病人对产品的忠诚度是影响研制产品穿透目标市场能力的重要因素。而Bennett等人则认为估计市场占有率最可靠的方法就是进行定量的市场研究【9】。Earl在2003年发表的文章谈到了新产品定价对产品市场占有率的影响【10】，因为如果新产品较现存产品更有效，其定价一般较高，因此此时在预测市场占有率时应充分考虑病人可能接受新药产品的比例；而如果在此期间，其它的现存产品可能失去专利保护或竞争而采取降价措施，这时还应该考虑采用新药治疗的病人也可能转用价格更低的其它药物的可能。

第三个需要考虑的就是市场的增长潜力。在预测市场增长潜力时，应该充分考虑宏观的经济因素、人口因素及是否可能出现其它的替代治疗手段等。

除了Porter的方法之外，另外一个常用的方法是使用标准销售进化曲线（standard sales evolution curves）来预测销售收入。使用类似产品的历史销售数据可以制作出不同的曲线，以此曲线为基础可以预测新药产品的未来市场销售收入。这种方法的一个缺点就是研发中的产品可能并不适合已有的曲线。

2、  选择合适的折现率（discount rate）：预测出新药研发项目未来可能产生的现金流后，下一步就是选择合适的折现率了。从新药研发项目投资者的角度来看，折现率所表示的是投资资本的机会成本（opportunity cost）；而从新药研发项目主持人的角度来看，则表现的是资金使用成本（cost of capital）。在DCF方法中，折现率不仅包含了投资资本的时间价值（time value of capital），而且也包含着研发项目的风险因素。因此一般来说使用DCF法来评估新药研发项目时所使用的折现率相对较高。

折现率的计算通常可通过资产定价模型（Capital Assets Pricing Model，CAPM)或者加权平均资金成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC)来计算。教科书关于计算折现率的公式用的是资产定价模型（capital asset pricing model，CAPM)：

r_project = rF + β_project* (r_M - r_F)

其中：rF表示的是无风险的利率；(r_M - r_F)表示的是市场预期回报（Market expected return）与无风险利率间的差值。

值得注意的是，新药研发的不同阶段所具备的风险是不一样的，越是处于早期的研发项目其风险越高，为此针对新药研发项目所处的研发阶段的不同在折现率的选择上应充分反映其相应的风险因素。虽然折现率的选择应该针对具体的项目，但在实践中为方便起见，一些学者以及新药研发活动的参与方通过总结分析历史数据，提出了在新药研发的不同阶段所应使用的折现率。如Hambrecht和Quist在1994年提出在新药研发项目的不同阶段应使用的折现率【11】：

3、  最后就利用上面的公式来计算项目的NPV了。

DCF方法有很多的优点，比如应用简单而且得到了广泛的认可。但其缺点也不少，一个重要的缺点就是该方法将整个研发项目的投资看成是一次性投资，而并没有充分考虑项目所蕴涵的技术风险。为解决这一问题，rNPV的方法便被发展出来了。此外DCF方法也没有考虑项目发展中可能出现的不同的结果，为此情景分析（scenario analysis）、决策树模型（decision tree modeling）以及Mont Carlo模拟则试图参考其它因素的存在从而计算一系列的NPV值。DCF方法也并没有考虑管理人员在面对经济效益不确定的情况下所具备的灵活性，实物期权方法则通过应用金融学中的期权理论到新药的研发过程来分析经济不确定性（economic uncertainties）对项目价值的影响。

风险修正的现金流折现法（rNPV法）

    该方法充分考虑了项目执行过程中的技术风险因素，将技术风险从折现率中独立出来，利用项目发展的特定阶段的技术风险出现的概率来修正该阶段的现金流。因此在这种情况下所使用的折现率与单纯的DCF法相比一般都较低，在9－15％之间【12】。风险修正的现金流折现法的计算公式如下：

    C_i指的是在时间点i时的净现金流，R₀表示的是目前研发项目所处的阶段的成功几率，r指的是折现率，而R_i则指的是在时间点i时项目的可能成功概率。

    就某一个具体的新药研发项目而言，每一阶段的项目成功几率取决于项目自身，因此成功概率的估算可以通过与项目的具体主办人和试验设计人员讨论所得。但目前有很多的研究者通过分析历史数据，总结出了新药研发项目不同阶段的平均成功率，这为应用rNPV法评估新药研发项目价值提供了很大的方便。如Bennett等人于2004年给出了新药研发项目在不同阶段的成功几率：临床前为3％、1期临床为6％、2期临床为18％、3期临床为42％、新药审批阶段为90％、新药上市为100％【9】。

    选择合适的折现率也是在应用rNPV法时需要考虑的一个重要问题，在前面所介绍的DCF法中，折现率包含了投资资本的时间价值和技术风险，而由于rNPV法将技术风险从折现率中独立出来，因此所使用的折现率相比DCF法要小。虽然折现率的确定有多种方法，但麦肯锡公司的咨询员们于2000年提出的方法受到了美国生物制药界的重视【13】，在很多企业得到了应用，比如BioGenetic Ventures公司。该方法的核心在于提出了9%的固定新药研发项目的加权平均资金成本（pharma R&D-specific” WACC），再使用项目不同研发阶段的成功概率对其进行休整，因此风险修正的折现率可以使用下面的公式进行计算：

    其中RI是风险修正的利率，p_t是某一特定研发阶段的成功概率，Y_l是预计的产品上市时间而Y_t则是目前所处的研发阶段。

情景分析（scenario analysis）

    由于新药研发周期长且可以分成几个明确的阶段，而在新药研发的不同阶段可能会出现不同的结果，而不同的结果的出现有不同的几率，情景分析方法考虑不同的结果出现可能对研发项目NPV的影响。

决策树模型（decision tree modeling）

    此方法是在情景分析方法的基础上进一步发展起来的，不仅充分考虑了不同情景的出现可能对项目价值的影响，并且认为新药研发项目的管理人员可针对不同情景的出现采取相应的投资决策。

该方法考虑到了管理层在投资决策中的灵活性，对某个项目的投资可以拆分为一系列的贯穿整个项目周期的亚投资，而未来发生的这些亚投资则取决于项目未来的表现，从而使得决策层根据这些表现来决定投资与否。

Monte Carlo模拟

    该方法考虑了其它因素对项目价值的可能影响，如市场大小、费用、定价、上市时间等。从而得出不同结果的分布情况。模拟的最终结果是一系列可能的NPV及它们各自可能发生的几率。该方法的另外一个优点是可以使用较低的折现率，因为很多的不确定性已经在模型中得到了充分的考虑。

四、实物期权法（Real option）

传统的DCF估值模型忽略了管理层在项目研发进程中的灵活性，即管理层可根据不同研发阶段的结果来决定进一步的投资决策。如麦肯锡公司就认为：采用传统的NPV模型进行项目的投资决策是导致系统性的投资不足和项目停滞的重要原因【14】。而一些从事新药研发的管理人员在长期的实践中也总结出: 采用传统的NPV方法对新药研发项目的价值进行评估往往使决策者拒绝一些具有真正高价值的新药研发项目。早有研究者指出，对于研发周期长的新药研发项目，即便采用低折现率，利用NPV法也进行新药研发项目的评估也经常得到负值。每个人都认为R&D是有价值的，原因就在于R&D创造了期权。项目从研究阶段转入发展阶段本身就是一个期权。真正的新药研发项目有很多的决策点、从而创造了很多的期权。虽然决策树模型及Monte Carlo模拟模型也考虑到了新药研发主办者的灵活性,但并不认可这种灵活性的价值.实物期权理论的提出很好地解决了传统的NPV及由NPV所衍生的一系列财务分析模型的这些局限性.

实物期权方法最早是由Myers于1977年提出的，他认为很多的商业投资决定可以被看成是金融学中的期权【15】。在项目发展的每一个阶段，项目管理者都可以根据项目发展的前期结果来制定进一步进行或者放弃项目的决定。实物期权理论被广泛应用于不同的R&D项目分析及投资决策中。Kester在1984年首先指出基于期权的估价模型相比传统的DCF方法能更好地抓住蕴涵在项目自身的灵活性的价值【16】。

    实物期权理论认为，新药研发项目人在新药研发过程中面对不可预测的经济结果时具有相应的选择权利。Borissiouk等人（2001年）认为【17】：一个新药项目如果顺利通过了1期临床，期权的拥有者可以选择投资2期临床试验；而2期临床试验则需要一定的投资，这个投资就是该期权的履约价格（exercise price）；如果期权拥有人选择投资的话，他就拥有了是否投资3期临床的期权及将来进一步商业化该项目的期权；即便是该项目成功地通过了3期临床，而如果此时的市场状况并不理想时，期权拥有人也有放弃该项目的权利。理性的投资者是愿意给这样的选择权确定一个标价的。也就是说，实物期权方法不仅仅考虑的是现金流、也包括期权。

关于期权价值的计算，可以采用期权理论中的binomial tree及Black-Scholes